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　　BOB·体育近年来，受益于下游3C、家电、汽车行业的发展，注塑机行业保持景气复苏，同时受益于行业自动化率提升，公司的直角坐标机器人业务营业收入过去三年保持40%左右的复合增速，2014年导入多关节机器人，目前多关节机器人业务呈爆发式增长。公司从2012-2016年营业收入复合增速超过40%，公司优秀的盈利能力领先同行竞争对手，产品市场竞争力得到市场检验。同时，注重产品升级，

　　由于劳动力成本提升和适龄劳动力比例下降，机器换人持续推进，以工业机器人为核心设备的工业自动化设备正在加速替代人力。随着技术的成熟，自动化设备的行业应用边界逐步拓宽，从早期单一的汽车工业向3C、家电等行业拓展，3C行业应用有望接棒汽车工业，成为下一个需求爆发领域。从拓斯达下游消费结构来看，不论是注塑机辅机设备还是机器人业务，3C行业的应用占比已经达到了35%，是最大的应用领域。行业层面，我国机器人行业，近年来一直保持着20%以上的增速水平，行业景气度持续高企。

　　投资建议：预计公司2017-2019年实现营业收入696/940/1188百万元， EPS分别是1.72/2.32/2.90元/股，对应的PE分别为57x/42x/34x。公司机器人业务处于持续放量阶段，未来有望向工业自动化整体解决方案商前进，结合行业估值水平，首次覆盖，我们给予公司“谨慎增持”评级。

　　公司是一家专业为下游制造业客户提供工业自动化整体解决方案及相关设备的高新技术企业。目前，公司的主要产品及服务包括机械手及配套方案、多关节机器人应用方案、注塑机辅机设备、注塑自动化供料及水电气系统等四大系列，广泛应用于3C（计算机、通讯和消费电子）、家用电器、汽车零部件、医疗器械等众多领域。

　　直角坐标机器人：公司的直角坐标机器人又称为机械手，有三个互相垂直的移动关节，机械手是能够实现自动控制的、可重复编程的、运动自由度间成空间直角关系的、多用途的操作机，一般由直线运动单元及其组合，驱动电机，控制系统和末端操作器组成。

　　公司自主研发、生产的机械手主要采用伺服马达驱动，使用皮带、齿轮、齿条进行传动，并配备高精密线性滑轨用以导向运行，使产品具有定位精准、运动速度快、运行稳定等特点，可应用于直线、平面、立体的工件搬运移载、检测定位、自动装配等工序，在替代人工、提高生产效率、稳定产品质量等方面具备显著的应用价值。公司的机械手产品主要包括旋臂式机械手、横走式单轴机械手、大型牛头式机械手、横走式多轴机械手四大系列。

　　此外，公司还根据客户的生产工艺要求及实际生产需要，为其量身设计可升级、可复制、通用性、开放式的机械手成套装备，可广泛应用于五金埋入、塑胶打磨、金属加工、搬运装配、分拣码垛等多个劳动密集型制造环节。

　　注塑机辅机设备：公司生产的注塑机辅机设备主要包括干燥机、、三机一体、自动吸料机、模温机、冷水机等多个系列产品，产品用途涵盖了原料除湿干燥、原料输送、原料计量、模温控制、比例混合、加料搅拌等注塑生产的主要环节，是注塑领域自动化的重要组成部分。

　　注塑自动化供料及水电气系统：公司为注塑客户提供的自动化供料及水电气系统是由自动供料系统和水、电、气系统两部分组成。其中，自动供料系统是公司根据注塑客户厂房环境、现场机台的摆放情况和现场原料用料情况，结合公司自产的各类特有注塑机辅机设备及机械手产品，设计的一种能够实现全厂无人化不间断作业的生产车间整体解决方案。公司的自动供料系统采用工业电脑自动对所有机台进行集中控制，实现了对所有用料单元的24小时连续自动化供料作业，配合系统中各注塑机辅机设备的不同功能，实现“原料→储存→计量→干燥→输送→成型→物流”全过程的自动化生产。

　　多关节机器人应用方案：多关节机器人是工业领域中最常见的工业机器人的形态之一，主要由回转和旋转自由度构成，通常有很高的自由度4-6轴。多关节机器人适合任何轨迹或角度的工作，应用于诸多工业领域的机械自动化作业，如：自动装配、喷漆、搬运、焊接等工作。目前，公司通过外购多关节机器人进行二次开发，并辅以治具、夹具、传输带等配件组成的成套装备，帮助客户减少劳动用工、降低生产成本、提高生产效率，并且具有操作灵活便捷、定制功能多样化、能够持续开发升级等诸多优势，以满足客户的生产工艺要求及实际生产需要。

　　营业收入与利润同步增长，保持快速增长的趋势。从2012到2016年，公司各项业务发展良好，2012-2016年营业收入和净利润均逐年增长，年复合增长率分别为47.13%，32.58%。2017年一季度，公司营业收入达13735.37万元，净利润达2129.77万元。公司主营业务收入稳步增长，同时保持较高的盈利能力，显现出良好的成长性。

　　公司成立初期，下游客户主要集中在注塑行业，该类客户消费需求以采购注塑机辅机设备为主，由于注塑行业是制造业中较为重要的一个组成部分，该行业市场空间巨大，因此公司在成立初期规模有限的情况下，集中资源大力拓展注塑领域客户，为注塑企业提供三机一体、模温机、冷水机、自动吸料机等注塑机辅机设备。

　　随着公司辅机产品种类的不断完善、技术水平的不断提高，在切实了解注塑客户需求基础上，公司于2009年适时推出了自动化供料及水电气系统，通过将注塑机辅机设备、水电气管线等进行合理设计、布局、连接，为客户提供注塑生产线的整厂自动供料、供水、供电、供气方案。

　　2011年起先后向市场成功投放单轴机械手、多轴机械手、专用大型机械手等产品，以及各类基于机械手、多关节机器人集成应用的自动化整体解决方案。随着公司产品及服务的不断升级，公司下游领域也从注塑环节逐步扩展延伸至五金加工、玻璃精雕、码垛组装等多个劳动密集型的制造环节。至此，公司基本完成了由单一领域设备制造商向工业自动化解决方案服务商的成功转变。

　　从公司业务结构变化来看，2012年公司业务收入中注塑机占比达到80%，从2013年开始，公司的机器人业务开始逐年提升，到2016年公司机器人业务占比达到了50%以上。公司业务实现了从早期的注塑机辅机业务向机器人业务转型的过程。

　　工业自动化设备的核心逻辑是工业自动化设备对人力劳动的替换过程，机器换人的过程中，有两种表现方式：（1）人口红利拐点来临，适龄劳动力减少；（2）劳动成本提升，劳动者管理效率提升。2015年末，全国60岁及以上人口占总人口的16.14%，比上年末增加0.6个百分点；其中，65岁及以上人口达到13,755万人，占总人口的10.5%，增加0.5个百分点。由于生育持续保持较低水平和老龄化速度加快，15-64岁劳动年龄人口的比重从2012年的高点（69.8%）持续下滑，2015年末降至67.32%。

　　劳动成本逐年上升，机器换人趋势明显。拥有富足、廉价的劳动力是中国快速成长为世界工厂的主要原因。然而，随着社会的发展，国人素质的提升，这种人口红利在逐渐消失，制造业平均工资逐年上涨。2009年至2016年，制造业农民工平均收入的年复合增长率高达13.5%。与此同时，自动化设备的价格却在逐年下降。以工业机器人为例，随着机器人的高效性、稳定性、精准性逐渐被认可，工业机器人经济性愈发明显，对体力劳动者的替代作用也在日渐显现，工业机器人的经济替代效应已经出现拐点。

　　自动化设备替代人工BOB·体育，重点解决三个层次的问题，包括：人干不了（特种机器人），人干不好（汽车等高端领域），人不想干（国内一般制造业，即所谓低端产能）。现在到了人不想干的阶段，需要用到大量的工业机器人和智能化生产设备。

　　从经济性角度考量，机器换人势在必行。机器人成本回收期不断缩短，经济性优势更加明显。更进一步的，人工成本的快速上升，催生了中国对工业机器人的需求增长。根据中国产业信息网的资料显示，目前工业机器人的成本逐年递减4%，而我国劳动力成本逐年递增7%以上，这将进一步推动工业机器人需求。以汽车行业常用的165kg焊接机器人为例，回收周期将由2010年5.3年下降到2016年1.8年。未来如果单台机器人成本=单个劳动力成本时，机器人需求将出现爆发式增长。

　　自动化设备的特点如下：（1）高度的自动化程序，无需人工操作；（2）工作效率高，提高企业生产效率；（3）整个工艺的生产流程稳定，提高产品的一致性，提升产品的标准化生产水平；（4）适合大批量生产，降低了企业生产成本。具体而言，自动化设备分类可以分为通用自动化设备、自动化生产线和专用自动化设备。

　　由于自动化设备涉及诸多的下业，各下游制造业的实际情况千差万别，对自动化设备的实际需求也各不相同，甚至同一行业客户因各自工艺的不同导致其对自动化设备的要求也有很大差异，因此，同样的标准化设备无法有效满足不同企业的实际需求，系统集成商必须根据企业的实际情况经过定制化改造才能满足企业柔性生产的需求。

　　过去自动化应用程度比较高的行业主要集中于离散型制造业，例如汽车工业、家电行业等。在国外发达国家的应用中，除了汽车工业以外，通信电子、金属制品等其他领域应用也十分普遍。

　　在传统的国内市场中，我国工业机器人的最初应用是在汽车和工程机械行业，主要用于汽车及工程机械的喷涂及焊接。由于机器人技术以及研发的落后，工业机器人还主要应用在制造业，非制造业使用的较少。据统计，近几年国内厂家所生产的工业机器人有50%以上是提供给汽车行业。

　　在下游的机型中，主要以关节型机器人为主，关节型机器人2013年销量占比达到66%，2014年仍在60%以上；其次为直角坐标机器人，2013年销量占比为16%，2014年接近20%；SCARA机器人2013年销量占比11%，2014年提升至13%。目前的趋势是，除了关节型机器人外，其他类型的机器人占比在逐渐提升，上升幅度较快的分别是SCARA机器人和直角坐标机器人。

　　全球自动化市场规模接近2000亿美元。根据美国市场研究公司IHS的数据显示，全球的工业自动化行业曾在2008-2009年金融危机之后实现两位数的快速发展，至2011年全球工业自动化行业营收已达到1653亿美元，随后两年，行业增速放缓，2012年、2013年全球工业自动化行业营收增速仅为1.2%和3.4%，截至2013年本行业全球营收为1730亿美元；IHS预计未来几年行业有望回归繁荣，至2017年，全球的工业自动化行业将达到2250亿美元。

　　我国的工业自动化控制设备市场在全球中占有较大的份额，传统工业技术改造、工厂自动化、企业信息化需要大量的工业自动化系统，市场前景广阔。工业控制自动化技术正在向智能化、网络化和集成化方向发展。根据《2016年中国自动化市场》的数据显示，2015年中国的自动化及工业控制市场规模为1390亿元。

　　工业和信息化部2012年5月发布的《高端装备制造业“十二五”发展规划》中包括了《智能制造装备产业“十二五”发展规划》，其中提出：到2020年，将我国智能制造装备产业培育成为具有国际竞争力的先导产业。建立完善的智能制造装备产业体系，产业销售收入超过三万亿元，实现装备的智能化及制造过程的自动化，使产业生产效率、产品技术水平和质量得到显著提高。

　　自动化渗透率逐步提升的行业具备两个特点：（1）行业市场空间大，尤其是行业产值规模；（2）行业人员密集，以劳动力密集型产业为主。我们从行业的营收规模和从业人员数量两个维度筛选了部分可以适用于自动化应用的行业，主要包括汽车制造业、金属制品业、食品饮料行业、3C行业、医药等行业。

　　从行业应用的成熟度来看，目前在汽车、金属制品等行业，自动化设备的应用相对成熟，而在3C、食品饮料、医药BOB·体育、橡胶制品、陶瓷等行业，机器人的应用还正在处于渗透阶段。这些行业中，除了对通用的多关节机器人需求量比较大以外，对全流程的工业自动化改造需求也较大。因此，目前国内比较大规模的智能工厂集成商普遍集中于3C、汽车、食品饮料、金属制品等行业。

　　从拓斯达过去几年的产品消费结构来看，3C行业是非常重要的应用领域。不论是机器人应用，还是自动化系统集成，还是塑机辅助设备。3C行业因为其人员密集、产值规模大等特点，对自动化设备的需求量逐步提升。同时，3C制造业大部分企业利润和现金流状况优于其他行业，对设备换人的积极性也更高，通过设备换人，其投资回收周期相对其他行业更短。

　　以机器人设备为例，3C行业使用机器人从事的工作具有三个特点：工作内容高度重复，作业环境恶劣，人工难以完成。近年来，电子产品不断向轻薄化、精细化方向发展，对产品精细程度的要求不断提高，使得传统人工在激光打标、结构件冲压与打磨、扭螺丝、屏幕贴膜等方面的精细度难以达到要求。

　　现阶段的3C行业大量使用六轴通用机器人，特别是在抛光打磨，冲压搬运和喷涂等工序。使用机器人可以大大提高3C行业的产品质量，减少产品次品率，降低生产制造成本，提高企业竞争力。

　　机器人在3C行业应用潜力较大的部分是组装，主要应用SCARA和桌面机器人。由于目前这项工作对机器人柔性要求很高，应用比较难，故普及情况受限。但随着组装技术和工艺标准化程度的提高，应用具有较大的增长潜力。

　　截止到2016年年底，公司营业收入中注塑机辅机业务和注塑机相关的水电气系统集成业务占比仍然达到了40%，从2017年一季度以来，随着制造业回暖，注塑机辅机设备行业有回暖的趋势。公司在注塑机辅助设备行业耕耘多年，积累了丰富的经验。

　　公司生产的注塑机辅机设备主要装配于注塑机上，是注塑机的辅助设备及其周边设备。因此，注塑机辅机设备的基础市场空间主要取决于塑料机械工业的发展状况。

　　下游塑料制品应用越来越广，注塑机市场发展迅速。随着石油化工的发展，高分子材料性能、功效的不断开发与突破，以及高分子材料与其他材料复合化的不断创新，塑料制品的应用领域越来越广泛，塑料机械工业也逐步成为了一个独立的工业部门，塑料机械的生产制造水平已成为衡量我国制造业先进程度的重要体现。

　　塑料制品需求持续增长。2001-2016年我国塑料制品产量整体呈现上涨趋势，年复合增长率高达12.6%。随着下游塑料制品市场需求的不断增长，未来塑料机械产业将保持稳定的持续增长态势。

　　技术水平不断提升，国产设备正实现对进口的替代。我国的注塑机械市场主要集中在长三角和珠三角，目前已经形成了一定的产业集群效应。例如，在长三角区域，宁波北仑产业集群是世界上较具规模的大型注塑机生产基地；在珠三角区域，佛山、广州和深圳等地形成了多个注塑机生产基地。

　　目前，我国注塑机械行业已经形成了日系企业、欧美企业、台资企业及国资企业四足鼎立的局面。我国注塑机的生产水平与世界水平的差距也正在缩小，同时在成本价格方面有一定的优势。国产设备正逐步实现对进口产品的替代，我国注塑机在国际市场上竞争力亦不断增强。但是，对于中高端市场，多数依旧是从欧美和日本进口，这也将是我国塑料机械未来拓展的方向。

　　公司机器人业务从2013年以来持续增长，收入比例从20%提升到了60%左右。公司的机器人业务主要分为直角坐标机器人和多关节机器人，如果按照形态来分，可以分为单机设备和配套设备。近年来，随着机器人行业销量持续攀升，公司的机器人业务快速放量，一方面得益于行业的景气度，另一方面公司产品的竞争力也得到市场检验。

　　2013年公司直角坐标机器人销量为1500台，2016年公司直角坐标机器人销量已经超过了4000台，复合增速达到了38%以上。公司从2014年引入了多关节机器人及配套方案，2014年多关节机器人配套方案只销售了7套，到2016年销量超过200套，同时，2016年多关节机器人裸机销量也超过200台。

　　从收入规模来看，2016年公司机器人业务销售规模达到了2.15亿元，同比2015年增长了65%，公司机器人业务从2012年以来，保持持续增长的趋势，2014年收入规模首次突破1亿元，2016年首次突破2亿元。

　　从价格属性来看。目前直角坐标机器人的价格略低于多关节机器人。2016年公司直角坐标机器人的平均单价是3.92万元，价格基本保持稳定，2013年直角坐标机器人平均价格3.6万元，最近3年基本都维持在4万元左右/台。多关节方案的价格2016年是24.3万元/套，如果是裸机设备，则价格约为10万左右。

　　我国工业机器人密度远低于发达国家。2015年，我国每万名产业工人所拥有的工业机器人数量仅为49台，远低于韩国的531台、日本的305台、德国的301台，刚超过国际平均水平69台的三分之二。我国工业机器人的低使用密度和可见的高人力成本、劳动力结构性短缺将使中国机器人市场拥有巨大的潜力。

　　我国工业机器人保有量和销量都呈现快速增长态势。伴随着我国工业制造业的快速发展，以及工业自动化程度的不断提高，工业机器人保有量和销量均实现了快速增长。至2015年底，我国工业机器人保有量达26.29万台。2015年我国工业机器人销量已达到68459台，其中国产机器人22257台，占市场总销量的1/3。预计未来在《中国制造2025》、《机器人产业发展规划（2016-2020年）》等相关政策的推动下，我国工业机器人保有量、销量将继续呈现高速增长的发展态势，同时带动相关机器人系统集成及其他配套自动化装备领域的快速发展。根据国际机器人联合会估计，2018年我国工业机器人保有量增长至61.42万台，销量将增长至15万台。一台工业机器人约为30-50万，由此测算，市场规模大约为450-750亿元。

　　从下游应用行业来看，公司营业收入下游领域主要集中于3C、汽车零部件、家电等领域。其中，3C市场占比达到35%左右，是最重要的市场应用领域。不论是公司原有的注塑机辅助设备，还是在机器人新领域，公司的核心客户基本都是来自于3C行业，包括捷普绿点、比亚迪电子、美的、立讯精密等。从2015年的前十大客户来看，公司为核心客户提供的设备主要是注塑机辅助设备，美的、飞雕、辉丰等有提供机械手产品。

　　公司2016年实现营业收入4.33亿元，同比增长43.3%，从2012-2016年，公司营业收入复合增速超过40%，收入增长非常稳定。2017年一季度公司实现营业收入1.37亿元，同比增长192.3%。净利润方面，公司2016年归母净利润为7757万元，同比增长24.43%，过去几年公司净利润复合增速也超过了25%。2017年一季度实现净利润2130万元，同比增长732%。良好的业绩表现和稳定的盈利能力在机械人行业表现突出。

　　就机器人领域而言，国内机器人行业上市公司包括新松机器人、埃斯顿等。与公司业务相似的勃朗特在新三板上市。我们对比了2012-2016年几家公司的收入规模情况，从体量来看，拓斯达2016年的机器人业务规模超过了埃斯顿和勃朗特，仅次于新松的机器人业务。

　　在盈利能力方面，我们重点对比了几个可比公司的毛利率水平。目前国内机器人行业主要分为本体企业和系统集成企业。系统集成企业采购本体进行自动化集成，这两类企业目前从毛利率上来看，集成企业的毛利率普遍高于本体企业。主要原因包括：（1）本体企业核心零部件成本刚性，由于大部分重要的核心零部件都需要外购，包括减速机、伺服等；（2）系统集成企业拥有大量的工程师红利，从产业地位来看，目前本体企业对系统集成商的议价能力比较弱。

　　拓斯达的毛利率水平一直稳定在40%以上，2016年毛利率水平为42%，显著高于同行业的本体企业（新松机器人和埃斯顿），也高于同样是做机械手的勃朗特。本体企业的毛利率水平在25-30%之间。可以看到，拓斯达的毛利率水平最近一直处于下降的趋势，核心原因在于其产品结构的调整，公司核心产品分为机器人和注塑机辅机设备，而公司机器人辅机毛利率水平高达50%+，机器人及系统集成业务的毛利率略低于注塑机辅机设备。我们单独看公司的机器人业务毛利率水平，一直稳定在44%左右。

　　盈利预测。公司目前业务主要分为两个大方向：机器人和注塑机业务，机器人可以细分为直角坐标机器人和多关节机器人，注塑机业务可以细分为注塑机辅机设备和注塑机相关的水电气系统集成。目前，以3C、家电、汽车等为核心下游的注塑机行业需求复苏，公司的机器人业务，尤其是多关节机器人处于放量阶段，我们对公司的核心盈利预测假设条件是：

　　1.直角坐标机器人业务2017-2019年的收入增速分别是40%/30%/30%。主要原因是：直角坐标机器人主要应用于3C、家电等领域，而且应用的环节主要是上下料等环节，属于强人工替代环节，目前行业的销量增速水平保持在25-35%之间，2017年以来，工业机器人需求量持续爆发，我们认为公司有望获得超越行业的销量增速水平。

　　2.多关节机器人业务2017-2019年的营业收入增速分别是200%/50%/30%。主要原因是：（1）多关节机器人公司从2014年导入，目前处于新产品放量阶段，2016年公司多关节机器人销量205台裸机，238套多关节应用方案，分别同比增长400%和1105%，2017年行业需求好转，公司多关节机器人有望持续获得高速增长；（2）目前公司销售的多关节机器人主要是小吨位的机器人，应用领域是3C、家电等行业，目前3C行业的自动化渗透率正在逐步提升，机器换人意愿强烈。结合公司目前产品处于放量阶段和目前行业趋势，我们认为假设条件是合理的。

　　3.注塑机业务2017-2019年的营业收入增速分别是40%/30%、20%BOB·体育。主要原因是：公司的注塑机辅机产品和系统集成业务是与注塑机行业同步的，2017年以来，注塑机行业受益于下游制造业需求回暖，销量复苏明显，公司注塑机业务2012-2016年的平均增速是30%左右，因此我们认为假设是合理的。

　　4.毛利率假设方面：主要依据公司过去几年平均毛利率水平，直角坐标机器人、多关节机器人、注塑机辅机、注塑机系统业务的毛利率分别为50%/28%/50%/35%。对于多关节机器人业务，由于此前量比较小，业务较新，历史参考意义不大，我们采用公司2016年的毛利率水平作为预测依据。

　　可比公司估值讨论。在机器人和自动化板块，行业内具备相似业务属性的可比上市公司包括机器人、埃斯顿，在注塑机领域具备相似业务的可比公司是伊之密、弘讯科技。故我们选取这四家公司作为可比公司，对公司的估值情况进行对比。目前机器人板块估值较高，四家公司2016年平均PE估值水平是88.12x，2017-2018年平均估值水平为59.8x/47.68x。

　　投资建议：预计公司2017-2019年实现营业收入696/940/1188百万元，EPS分别是1.72/2.32/2.90元/股，对应的PE分别为57x/42x/34x。公司机器人业务处于持续放量阶段，未来有望向工业自动化整体解决方案商前进，结合行业估值水平，首次覆盖，我们给予公司“谨慎增持”评级。

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